我国外汇储备适度规模的实证研究

我国外汇储备适度规模的实证研究

吴丽华

（厦门大学 金融系，福建 厦门361005）

摘 要：本文根据外汇储备需求理论，在对影响我国外汇储备的经济因素进行分析的基础上，运用协整理论对长期均衡外汇储备规模进行了测算，得出结论认为，2000年以前外汇储备相对不足，而2000年以后外汇储备超出适度规模，而且过剩差额有逐渐增大的趋势。通过建立误差修正模型，对影响外汇储备规模的短期动态调整过程进行了实证研究。

关键词：外汇储备 适度规模 测算

引 言

外汇储备是一国货币当局为平衡国际收支，维持本币汇率稳定及应付紧急需要而持有的，国际上广泛接收的可自由兑换资产，其主要形式为国外银行存款与外国债券。近年来，我国外汇储备以难以置信的速度猛增，截至2008年5

①

今年前五个月新增外汇储备2687亿美元，月，外汇储备已高达17969.6亿美元。

同比多增18.7%。高额外汇储备的持有，一方面会产生积极效应，如提高我国经济实力、增强国际市场信誉、拓展国际贸易、吸引外商投资和保证安全偿债等；另一方面也会产生消极效应，如增加通货膨胀压力、降低货币的有效性、承担汇率风险、加大人民币升值预期、增加持有外汇储备的机会成本、存在资源浪费，而且高额外汇储备还引起了宏观经济的内外冲突。目前外汇储备不管是存量还是增长速度，都达到了历史最高点，引发了学术界和业界对外汇储备规模是否适度的激烈争论，但从学术研究成果来看，并没有达成共识。因此，对外汇储备适度规模的研究，具有一定的理论价值和较强的现实意义。

基金项目：国家自然基金项目(970671086)

作者简介：吴丽华（1960－），女，福建莆田人，厦门大学经济学院金融系副教授。 ①

中国金融网(http://www.zgjrw.com/)

一、文献综述

早在1802年Henry Thornton就提出了一国应持有适量外汇储备：对外应对贸易逆差提供融资，缓和国内经济活动；对内应同国内货币供应规模保持密切联系。对外汇储备适度规模的理论研究，主要集中在20世纪六七十年代，形成了多种理论模型和研究方法。

（一）国外文献综述

国外文献对外汇储备适度规模的研究比较完善和深入，建立了五种分析方法。 1. 比例分析法

该方法最早由罗伯特·特里芬于1960年提出。确定适度外汇储备量的比例分析法是采用外汇储备与其他一些经济变量的比例水平来衡量储备适度性的一种常规方法。经常使用的比例关系有储备对进口(R/M)、储备对国内生产总值(R/GDP)以及储备对外债(R/D)的比例关系，其中储备对进口(R/M)的比例关系最流行。特里芬在对1950—1957年间12个主要国家的储备变动情况进行实证研究后得出的结论是，一国的储备对进口的比例以40%为标准，低于30%需要采取调节措施，最低不能小于20%。目前，用支持3个月的进口量作为衡量外汇储备合理规模已成为国际惯例。

2. 成本收益法

运用成本收益法探讨储备需求并将其模型化、具体化的经济学家，主要有H.R.Heller和J.P.Agarwal。Heller（1966）建立模型对大多数国家和地区的储备状况进行过测算和检验，并用实际持有的储备量和计算出来的最优储备量的比值来判断该国储备水平是否处于最佳状态。实证研究表明，模型测算的结果与当时的实际情况是比较符合的。Agarwal（1971）在Heller模型的基础上，主要为发展中国家建立一个储备决定模型。他认为，发展中国家的经济地位和经济特征决定了发展中国家持有国际储备的机会成本要比发达国家高，判断其应持有的适度储备量的标准是，在充分有效地利用有限的资金的同时，又能保证为国际收支逆差提供足够的融资，避免经济大幅波动和紧缩。

3. 储备需求函数分析法

自20世纪60年代末期开始，西方一些经济学家开始广泛使用各种经济计量

模型，对影响一国储备需求的各种因素进行回归与相关分析，构成储备需求函数，用以确定一国的储备需求量。这种思想认为储备需求与某种或几种经济变量之间存在关系，在得知这些经济变量的多年数据后，可以采用回归的方法，在它们之间建立一种线性的（或非线性的）函数关系，并利用这种函数关系来估计储备需求。这种研究到了70年代达到顶峰，代表性的研究包括J. A. Frenkel（l979）和M. A. Iyoha（1976）等人设计的参数模型。

4. 定性分析法

定性分析理论是20世纪70 年代中期, 由卡包尔(Carbaugh R.J) 和范(Fan C.D) 等经济学家提出的。他们认为，影响一国外汇储备需求量的因素有六个方面：一国储备资产质量、各国经济的合作态度、一国国际收支调节机制的效力、一国采取调节措施的谨慎态度、一国所依赖的国际清偿力的来源及稳定程度、一国国际收支的动向以及一国经济状况等。该方法通过宏观经济和经济变量的变动来观察外汇储备的适度与否。具体来说，如果一国实施紧缩性需求管理、外汇管制、进口配额、非关税壁垒，同时伴随高失业率、高利率和汇率贬值等现象，则说明一国外汇储备不足；相反，如果实施扩张性需求管理、进口自由化、资本输入管制，同时伴随通货膨胀、低利率和汇率升值等问题，则反映一国储备规模过度。

5. 非结构化分析法

该方法是确定外汇储备适度规模的最新方法。20世纪90年代以来，随着计量技术的发展进步，非结构化分析方法被广泛应用到外汇储备适度规模的研究中来。非结构化分析方法是一种不需要经济理论确定模型的精确结构、将模型系统中所有经济变量视为平等而不区分内生与外生变量的一种系统分析方法。

非结构化分析方法中应用比较广泛的是协整分析技术以及与此相关的向量误差修正模型、格兰杰因果检验等等。对于外汇储备来讲，可以使用协整分析来确定影响外汇储备的诸多因素以及不同因素的影响程度，而且可以通过短期动态分析来观察与长期均衡水平之间的偏离情况，来说明外汇储备是否适度。20世纪80年代后期，尤其是90年代以来西方学者开始运用协整理论研究外汇储备需求。Elbadawi（1990）应用协整理论和方法研究了苏丹的外汇储备需求长期方程与动态变化，通过协整和误差纠正模型较好的解释了影响该国外汇储备长期需求

和短期变化的原因。Ford和Huang（1994）利用协整方法对我国1994年之前的外汇储备需求问题进行研究，并利用1958－19年的年度数据估计了我国外汇储备需求的误差纠正模型，其结果对于90年代之前的我国外汇储备变化情况具有一定解释能力。Huang和Shen（1999）在一般分析的基础上给出了适用于季度数据的协整和误差修正模型，并利用数据进行了分析。

（二）国内文献综述

笔者（1997）运用Agarwal模型测算出我国外汇储备规模适度水平，得出结论认为：我国外汇储备量过多，应对外汇储备资产进行有效管理，将超量的外汇储备按照一定比例投资于外国债券、存入外国银行、投资国外房地产和股票、进口一部分国内急需的关键技术与设备。武剑（1998）在对国际收支状况进行横向和纵向比较之后，根据国际收支各项指标变化对外汇储备的影响建立了一个量化模型。许承明（2003）采用协整理论对我国外汇储备需求长期均衡模型进行分析，实证结果认为，我国外汇储备规模存在轻微过剩现象。刘莉亚等（2004）在构建外汇储备适度规模的结构化方程基础上，对1982～2002年季度数据进行了分析。陈湛匀（2006）对人民币升值压力下的外汇储备适度规模进行了研究。张曙光等（2007）在测估了2010年中国外汇储备达到和超过2万亿美元的基础上，考察了其对银行资产负债结构以及货币供应和金融市场的影响，对其影响国内经济结构失衡加剧的可能情形和外汇储备持续积累的社会福利损益进行了实证研究。

综上所述，尽管对于我国外汇储备规模适度性存在大量研究，但从分析结果并没有达成一致的结论。其原因一方面是由于不同理论本身研究思路和方法侧重点不同，而且各种方法本身也都存在着一些争议；另一方面，不同学者在研究过程中由于方法、变量和数据选取的不同，其结果必然会存在着不同的情况。因此，对外汇储备规模适度性的研究首先要对研究方法进行选取。总的来看，收益—成本分析法、外汇储备需求函数分析法和非结构化分析法更能够符合我国国情。就收益—成本分析法而言，因为持有外汇储备的收益和成本受到多种经济因素的综合影响，其中很多因素难以进行量化，对于模型变量选取往往具有很大主观性使得模型分析并不准确。而外汇储备需求模型可以较好的避免这种问题，此外，非

结构化分析法所应用的协整理论也可以比较好的克服传统实证分析中“伪回归”问题。因此，本文拟运用外汇储备需求理论，采用协整技术，对我国外汇储备长期均衡适度规模进行分析和测算。

二、外汇储备适度规模的分析和测算

一国一定时期的外汇储备水平，即现有储备存量及由各种因素决定的国际储备的供给，应该满足该国一定时期对国际储备的需求。要想合理确定外汇储备适度规模，就必须合理分析并界定外汇储备的需求动机。本文借用现代货币理论中讨论个人持有货币余额的需求动机来分析外汇储备的需求动机，即交易性需求、预防性需求和盈利性需求，并在此基础上选取影响外汇储备需求的模型变量。 （一）外汇储备需求动机及影响因素分析

1．交易性需求及其影响因素：交易性需求是指持有外汇储备用于满足公共或私人部门对外汇支付的交易或流动性的需求。从维持对外支付能力考虑，一国国际收支逆差出现的频率越高、数额越大，对储备的需求量就越大；反之，对储备的需求量就会相应减少。交易性需求对于不同国家重要性不同，发达国家由于本国货币可以自由兑换、外汇市场发达、汇率制度灵活以及在国际市场的融资能力较强，因此交易性需求相对要少一些。而对于发展中国家，外汇需求则显得非常重要，这是由于：发展中国家货币可兑换性较弱、经济实力较弱、实行外汇管制、在国际金融市场的融资能力较弱。因此，发展中国家对于外汇储备交易性需求较高。从国际收支平衡表来看，构成对外汇储备交易性需求因素主要包括支付外国商品和服务的进口、对外支付劳务报酬、外商直接投资利润的汇出、对外债务还本付息以及对外进行直接和证券投资等因素。由于我国资本项目尚未开放，居民对外投资规模很小。因此，影响我国外汇储备交易性需求的因素主要为进口、外商直接投资利润汇出和外债还本付息三个要素。其中，进口是形成外汇储备交易性需求的核心因素。

2. 预防性需求及影响因素：预防性需求又称为干预需求。外汇储备的预防性需求主要体现在两个方面：一是为了弥补计划期内发生预料之外的逆差而形成的对外汇储备的需求；二是当外汇市场出现较大波动时，为了维持汇率稳定而产

生的储备需求。这一需求，即可看作央行为缓冲外部因素对国内经济形成冲击的预防性需求。从国际范围来看，经济开放程度较高、或者实行固定汇率的国家和地区，一般把预防性需求视为其持有外汇储备的最主要驱动因素，尽管我国现在实行有管理的浮动汇率制度，预防性需求是影响我国外汇储备规模管理重要因素。外汇储备预防性需求主要受到外汇市场和汇率波动干预两方面影响，更深层次上取决于国际收支波动和汇率浮动程度的影响。

3、盈利性需求及影响因素：盈利性需求又称投资性需求，是指将外汇储备作为国家财富的一种保有形式，通过在国际市场上投资获得最大回报。产生该需求的原因，是由于持有外汇储备本身的机会成本（可以用一国资本生产率来衡量），如果一国持有储备的机会成本较低，或者对储备资产运用能够取得较高受益，那么该国持有更多储备的需求就会较为强烈。盈利性需求取决于资本在国内外投资回报率差异，如果国外投资回报率高于国内水平，则持有外汇储备盈利的需求就越高，反之持有外汇储备则导致资本闲置而产生资源浪费。资本回报率的高低大致可以采用两国同期利率水平来进行衡量。

总的来看，如果从外汇储备的持有需求动机角度对外汇储备管理进行进一步划分：在满足交易性需求动机的外汇储备管理中，强调的是投资流动性较强的资产，注重外汇储备与对外支付货币和期限结构的一致性；在满足市场干预需求动机的外汇储备管理中，则需要着眼于对外汇市场供求状况和走势的判断；在满足盈利性需求的外汇储备管理中，则是将外汇储备作为国家财富的一部分，通过在国际市场上投资获得最大回报。各国货币当局在决定其最佳外汇储备持有时，需要结合影响外汇储备需求因素，在考虑其变化的基础上进行动态的、综合分析。 （二）变量选取及模型构建

1. 从外汇储备交易性需求来看，分别选取商品和服务进口额IM①、外商直接投资规模FDI①，其中反映外债还本付息的储备需求本拟采用外债余额，但由于我国外债余额统计数据仅限于年度数据（始于1983年），如果考虑将该变量引入则大大减少了样本规模，采用20多个年度数据进行多个变量协整分析将大大降低

①

商品和服务进口额IM（Import，简写为IM）。Frenkel（1980）和许承明（2003）年研究采用经济规模GDP和平均进口倾向MP（代替边际进口倾向）进行分析，这从实证角度来看与直接采用IM没有什么区别。 ①

外商直接投资规模FDI（Foreign Direct Investment，简写为FDI）。外商直接投资形成的外汇储备交易性需求主要源自其利润汇出，但由于受到数据，加上外商直接投资利润率基本上保持一个比较稳定的比例，所以本文选取外商直接投资规模作为分析变量。

准确性，因此实证分析中没有考虑外债余额变量。

2. 从外汇储备预防性需求来看，选取国际收支变动比率σMP和反映汇率浮动程度的σex来表示，由于国际收支数据为年度数据，因此采用外汇储备变差

②

来反映国际收支波动，但由于外汇储备也只有月度数据，无法准确反映月内波动情况，因此对于其变差的计算采用Bilson和Frenkel（1979）所倡导的方法，具体计算如下：

首先计算外汇储备在各个区间段上的趋势回归，即：

Rt=α+βTt+εt t=1,2......,T

通过回归得到外汇储备相对时间趋势的回归估计值β，然后定义：

^

σ=∑(Rt−Rt−1−β)2T

2T

t=1

^T

^

为外汇储备趋势调整的变化方差，用来作为外汇储备方差和国际收支变动方差的替代。可以看到，外汇储备相对于其趋势波动越大，则对应方差越大。

为消除单位，将外汇储备标准差比上外汇储备均值，称为外汇储备变差：

σMP=σT

用来代替国际收支变差。

^

R

−

反映汇率浮动程度的变量汇率变差σex采用相同方法求得。

3. 从外汇储备的盈利性需求来看，分别选取联邦基金利率③和我国一年期定期存款利率作为持有外汇储备收益和成本，二者之差反映了持有外汇储备的收益率。

为分析简便，除利率差外，协整分析中就上面选取各变量取自然对数形式，分别用fre、im、fdi、σ1、σ2表示外汇储备、进口额、外商直接投资、国际收支变差、汇率变差自然对数形式，i表示我国一年期定期存款利率和美国联邦基金利率之差。

②

在不考虑误差与遗漏项目时，国际收支波动与外汇储备波动相等，由于受到数据，文中采用外汇储备变差来代替国际收支变差。 ③

尽管我国外汇储备多投资美国国债，但由于数据缺乏，文中采用联邦基金利率进行分析。

综上所述，我国外汇储备适度规模的理论模型为：

fre=f(im,fdi,σ1,σ2,i)

（三）外汇储备适度规模的测算

根据以上模型，分别选取外1994年1月至2005年12月的外汇储备额、进口额、外商直接投资、汇率、中国一年期定期存款利率和美国联邦基金利率的月度数据，建立协整方程来测算外汇储备的适度规模。 1. 外汇储备需求的协整方程

协整分析要求各序列同阶积整，因此首先对各变量进行单位根检验并确定其单位根阶数。如前所述，进行单位根检验方法主要有ADF（增广迪基——福勒）检验法和PP（Philips－Perrron）检验法，本文将采用这两种方法对fre、im、

fdi、σ1、σ2和i进行单位根检验，对滞后阶数的选取主要根据AIC和SC标准进行判断；其结果如表1：

表1 单位根检验结果

变量

ADF检验

检验统计量 -1.906 (0.6) -1.698 （0.43） -0.04 (0.668) -2.582** (0.003) 3.2 (1.000) -5.843** (0.000)

参数(C，T，L) (1,1,1) (1,0,2) (1,0,1) (1,0,1) (1,0,1) (1,0,2)

PP检验 检验统计量 -2.72 （0.230） -1.8 (0.456) 0.227 (0.750) -2.967** (0.003) -2.3 (0.112) -7.673** (0.000)

fre

im fdi i

σ1 σ2

注：（1）参数中的C、T、L分别表示序列的常数项、时间趋势项和滞后项。（2）*对应临界值为5%显著性水平之下拒绝存在单位根假设，**表示在1%显著性水平之下拒绝单位根假设。

从检验结果可以看到，除表示我国与美国利率差的变量i和表示汇率浮动程

度的σ2外，其他变量都存在单位根，i和σ2即使在很小的显著性水平上也可以拒绝存在单位根的假设，说明利率差值、汇率浮动程度与我国外汇储备规模不存在线性稳定关系。究其原因，一方面可能是由于我国利率是受到管制，十年来只是进行了数次调整而导致；另一方面可能是我国长期以来实行实质上盯住美元的固

①

定汇率制度，汇率波动程度受到严格管制，波动幅度很小造成的。进一步，对

除上述两个因素之外的变量进行一阶差分的单位根检验，结果见表2。

表2 各变量一阶差分单位根检验

变量

ADF检验

检验统计量 -4.055 (0.002) -15.65 （0.000） -14.88 (0.000) -22.16 (0.000)

参数(C，T，L)(1,0,2) (1,0,1) (1,0,3) (1,0,1)

PP检验 检验统计量 -7.508 （0.000） -29.625 (0.000) -52.03 (0.000) -8.33 (0.000)

fre

im fdi

σ1

由检验结果可得：fre、im、fdi、σ1都只存在一阶单位根，可以对其进行协整分析，观察是否存在长期线性均衡关系。在协整检验前，由于考虑到采用数据为月度数据，变量序列可能存在季节波动，所以首先对变量数据和图形进行观察，分析发现im可能存在季节波动，由于其同时具有线性趋势，考虑采用乘法模型消除季节波动。

根据前面分析，采用Johansen最大似然比法对fre、sim（im调整后结果）、

fdi、σ1进行协整检验，检验结果如下①：

表3 变量之间协整关系（LR）检验

零假设： 协整方程数

①

Eigenvalue Trace Statistic 临界值

（5%显著性水平）

P值

尽管2005年7月21日汇率制度改革之后，人民币汇率浮动程度有所放大，但波动幅度仍然在日0.3%之内。

协整分析结果建立在考虑

①

fre平稳趋势和2阶（根据AIC和SC规则判断）滞后基础上。

0 1 2 3 零假设： 协整方程数

0 1 2 3

0.76 0.279 0.151 0.0

Eigenvalue 0.76 0.279 0.151 0.0 271.26 80.14 36.34 14.396 Max-Eigen Statistic 191.1 43.8 21.94 8.879 88.8 63.88 42.915 25.87 临界值

（5%显著性水平） 38.33 32.12 25.82 19.39 0 0.001 0.194 0.625 P值 0 0.001 0.15 0.737

从检验结果看，fre、sim、fdi、σ1几个变量之间存在着两个稳定的协整关系，在经济上有实际意义关系只有一个，对应协整方程为：

fre=3.372+0.295sim+1.347fdi+0.571σ1

(3.97)**

(1.998)*

(2.876)**

(11.436)**

括号内数字为t检验值，其中*表示在5%显著性水平下拒绝系数为0假设，**表示在1%显著性水平下拒绝系数为0假设。

由协整方程结果我们可以看出，外汇储备和进口额、外商直接投资、国际收支波动率等因素在长期中存在稳定线性关系，进口额、外商直接投资、国际收支波动率的增长都会带来外汇储备需求的上升，由于方程中变量都为自然对数形式，因此变量前系数分别代表对外汇储备需求影响弹性。即进口额、外商直接投资、国际收支波动率1%的增长分别会带来外汇储备需求0.295%（这个数字大于特里芬比例）、1.347%、0.571%的增长。此外，常数项为正，表示即使在不考虑上述三个变量情况下，外汇储备也存在着正需求，这与现实情况是一致的。协整方程的结果基本上符合外汇储备需求模型的假设。

采用长期均衡的协整方程，我们代入fre、sim、fdi数值对外汇储备长期均衡规模进行预测，通过指数函数调整将外汇储备对数形式进行调回原值，得到模拟结果如图1所示：

图1 我国外汇储备长期均衡与实际规模对比图

900080007000外汇储备60005000400030002000100001994199419951996199719971998199920002000200120022003200320042005年份储备长期均衡规模外汇储备实际规模

为了得到外汇储备适度规模的均衡值，首先采用Hodrick－Prescott滤波法对各个sim、fdi和σ1的数据进行处理，获得影响外汇储备需求各经济要素“均衡值”，然后代入协整方程，计算得到外汇储备适度规模的均衡值，最后通过指数函数调整将外汇储备对数形式进行调回原值，结果如图2所示。

图2 外汇储备长期均衡规模（调整后）和实际规模对比图

90008000700060005000400030002000100001994199419951996199719971998199920002000200120022003200320042005储备规模（亿美元）年份外汇储备实际规模储备长期均衡规模（调整后）

从图2可以发现，在2000年以前我国外汇储备实际规模是小于长期均衡规模或适度规模的，此时外汇储备持有偏少；而2000年之后，我国外汇储备实际规模大于长期均衡需求规模，表示此时外汇储备是过度的，而且该差额有逐渐增大的趋势。90年代中后期，伴随着汇率机制的改革、人民币经常项目有条件可兑换以及对外经济往来的日加密切，外汇储备需求和持有额急速增加，但由于我国外汇储备存量较少，此时外汇储备处于相对匮乏状态；此外，20世纪末期亚洲金融危机爆发，尽管我国成功抵御了危机的侵袭，但也付出了相当的代价，同时由于1998和1999年开始进入我国外债偿还高峰期，外商直接投资规模和利润减少，也使得这一阶段外汇储备需求大于其实际规模。2000年之后，随着亚洲金融危机带来风波退去和之后加入WTO带来的对外经济往来更加密切，我国贸易顺差迅速扩大，外商直接投资也进入一个新的高峰，使得这一阶段外汇储备实际规模得到迅猛发展，高于外汇储备需求增长速度，因此，这一阶段外汇储备呈现出过剩的势头。从图形看来，我国外汇储备过度的规模有逐渐增大的趋势。 2. 外汇储备的动态分析及误差修正模型

为分析外汇储备持有量的短期动态过程，我们引入ECM（Error Correction Model）误差纠正模型。首先假定外汇储备持有量的动态变化是由im、fdi、σ1、

σ2和i等变量同时决定的。构建ARMA模型，根据Hendry的由一般到特殊的模型

选择方法，限定差分变量的最大滞后期为3，最后得到我国外汇储备短期动态误差纠正模型的估计方程如下：

Dfret=0.02+0.004Dfdit−0.071Dσ1t−1+0.029Dσ2t−0.012vect−1 ①

(11.78)**

(2.21)**

(1.99)*

(4.56)**

(3.12)**

AdjR2＝0.579 DW=1.43 Log likehood=298.4

AIC=−4.87 SC=−4.62 F−stastic=9.77

其中，各变量下标表示期数，vect−1=(fre−3.372−0.295sim−1.347fdi−0.571σ1)t−1

为误差纠正项，表示上一期外汇储备实际规模和长期均衡规模的偏差；Dfre、

Dfdi、Dσ1、Dσ2分别表示外汇储备、外商直接投资、国际收支变差和汇率波动

①

括号内为t统计量，*表示在5%显著性水平下拒绝系数为0假设，**表示在1%水平下拒绝原假设。

的一阶差分，由于方程中变量均采取自然对数的形式，所以系数值很小，接近于0，但t检验表明在5%显著性水平下均拒绝系数为0假设。

总的来看，在影响外汇储备短期变化的因素中，反映汇率浮动程度σ2系数最大，外商直接投资变动系数fdi最小，表示汇率波动对于外汇储备在短期中影响最大。此外，方程存在常数项，表示除上述分析因素外，还存在其他影响外汇储备规模的因素，这与现实是一致的，我国近年来商品出口额逐渐上升，顺差增大和外商证券投资、其他投资的增多都可以体现为正的常数项。

方程中误差纠正项vect−1系数为负，表示如果上一期外汇储备实际持有量大于长期均衡水平，即vect−1为正，将对本期外汇储备持有量产生向下调整的效应，反之则对外汇储备产生向上调整效应，系数表明本期对上期非均衡的调整速度为1.2%。

值得注意的是，对进口额sim检验发现其系数极小且不显著，且引入进口额变量后使得整个方程的解释能力有所下降，这说明进口额月度变化对于外汇储备没有短期影响，这可能是由于进口额与外汇储备需求存在长期均衡关系，进口额变化对于外汇储备的短期影响已经涵盖于误差纠正项之中。

外商直接投资fdi系数为正，不存在滞后，其系数符号与在长期均衡方程中一致，且与现实情况一致，表示在短期中外商直接投资的增加使得当期流入国内外汇增加，外汇储备余额上升。

国际收支变动率σ1系数为负，与长期均衡方程中系数相反，表示国际收支波动将会使得汇储备发生减少，这是由于当外汇市场存在过度波动时，往往需要动用一国储备进行干预，使得储备减少。此外，系数存在一阶滞后，这与现实存在些许冲突①，其原因可能是由于在变量选取时，带来外汇储备预防性需求的外汇市场变动率难以衡量，而采用国际收支变动率替代，从而导致结果发生偏差。

反映汇率浮动程度的σ2系数为正，不存在滞后，且在短期内对外汇储备规模影响最大。其系数符号可以根据我国具体情况来进行解释：由于我国近年来宏观经济运行平稳，国际收支保持持续顺差，在我国实行基本上盯住美元、浮动幅

①

现实中动用外汇储备干预外汇市场，将会使得当期外汇储备减少，而不应该存在滞后效应。

度极小汇率制度下人民币保持持续升值压力，因此货币当局需要抛售本币，购买外汇来减少升值压力。这意味着汇率波动越大（体现为人民币升值压力越大），外汇储备增加越多。

三、研究结论

通过以上研究，可以得到以下四点结论：

第一、在需求理论的基础上，对外汇储备需求动机进行分析，可以得出结论：我国持有外汇储备的需求主要受到进口规模、外商投资利润回流、外债还本付息额、外汇市场波动率、汇率浮动程度和持有外汇储备收益等因素影响。

第二、采用协整技术对我国外汇储备规模与上述影响需求主要因素长期均衡关系进行分析。根据分析结果，我国外汇储备需求与进口额、外商直接投资规模、国际收支波动率等因素在长期中存在协整关系，进口额、外商直接投资、国际收支波动率增长1%，分别会导致外汇储备需求增长0.295%、1.347%、0.571%。

第三、依照协整方程，对我国外汇储备需求长期均衡规模进行测算，结果显示：我国外汇储备长期均衡需求与实际规模并不一致，差额随时间推移不断变化。2000年以前我国外汇储备实际规模小于长期均衡规模，此时外汇储备持有量相对不足；而2000年以后，我国外汇储备开始超出适度规模，出现过剩的情况，而且从长期趋势看来，该差额有逐渐增大的趋势。

第四、根据误差纠正模型，我国外汇储备在短期中主要受到上期实际规模与长期均衡水平差额、外商直接投资规模、国际收支变动率和汇率浮动程度等因素的影响。外汇储备上期实际规模与长期均衡水平差额将会使得外汇储备规模在短期内出现反向调整，调整速度为1.2%。在短期中外商直接投资的增加使得当期流入国内外汇增加，外汇储备余额上升。国际收支上一期波动的增加将会使得下一期外汇储备减少。汇率波动对于外汇储备在短期中影响最大，汇率波动越高，则外汇储备增加越多。

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Analysis and Calculation to the Moderate Foreign Exchange

Reserve Scale in China

Wu Lihua

(Department of Finance, Xiamen University)

Abstract: according to the theory of the demand of the foreign exchange reserve, the paper analyzes the economic factors affecting the foreign exchange reserve in china.With the cointegration theory, the paper also calculates the long-run equilibrium foreign exchange reserve scale. The conclusion can be drawn that before 2000 the ammount of the foreign exchange reserve in china was relativly deficient but after 2000 it has been excessing the moderate scale, and the excess possesses a trend of becoming bigger and bigger. By constructing the Error Correction Model, the paper has explored the short-run dynamic ajustment process of the foreign exchange reserve scale.

Key Words: Foreign Exchange Reserve; Moderate Scale; Calculation

我国外汇储备适度规模的实证研究

作者：作者单位：

吴丽华

厦门大学 金融系，福建 厦门 361005

本文链接：http://d.g.wanfangdata.com.cn/Conference_7161477.aspx